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规模上偏好大型企业。1)总资产偏好500亿以上企业。有4家公司总资产超过1万亿美元,29家在500亿-10000亿美元之间,合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、美国银行、富国银行、高盛、美国合众银行,均为金融类企业,共持仓637亿美元,占其仓位高达30%。2)营业收入偏好在100亿以上企业。有8家公司总营收超过1000亿美元,31家在100亿-1000亿美元之间,合计占比78%;总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、菲利普66,以消费、科技类企业为主,伯克希尔共持仓549亿美元,占其仓位的26%。3)市值超千亿美元15家。伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上7家,1000-3000亿美元的8家。总市值最高的5家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨,伯克希尔共持仓594美元,占其仓位的28%。4)旗下多达11家世界500强。伯克希尔旗下子公司11家能够进入世界财富500强,包括精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔·极速赛车平台软件开发哈撒韦能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润以及Marmon等。 当今,中国崛起,金融开放的大门越开越大,带来史无前例的机遇和挑战。中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上世界舞台,并成长为世界顶级金融集团,助力实现中华民族伟大复兴。 2.2   好资产:偏好传统行业,重视护城河与管理层2.2.1   行业选择:偏好传统行业,但近年来对科技企业兴趣增加纸媒行业陷入衰落,持仓大幅下降。巴菲特认为纸媒具有经营垄断性,有过布法罗晚报、华盛顿邮报等著名投资案例。1977年巴菲特以3250万美元买下《布法罗晚报》,但由于竞争激烈以及工会阻力,5年间税前总损失高达1200万美元,但巴菲特依然坚持拓宽护城河,提高市占率,1982年最终竞争对手倒闭,此后成为巴菲特“收费桥梁”,盈利维持在4000万美元。但随着电视、互联网的普及,巴菲特承认报纸产业的基本面已经大幅恶化,传媒类股票持仓市值占比从1980年19%大幅下降,2018年缩水至1%。 2.1.3   稳杠杆:资金储备充足,保守财务杠杆巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药,既能获得低成本资金,又能获得高收益,但实际对操控者的资产负债匹配、风险收益匹配、流动性管理提出很高要求。 风险提示:高度依赖投资人能力,存在继任风险。本报告不代表投资建议。1 伯克希尔概览1.1 发展历程:从濒临破产的纺织厂到投资机器1.2 现状版图:巨型投资集团,净利润全球第三2.1负债:保险提供充足且成本低廉的杠杆资金2.1.1 扩规模:收购财险和再保险,保险浮存金构筑千亿美元负债2.1.2 降成本:浮存金成本为负,不打价格战2.1.3 稳杠杆:资金储备充足,保守财务杠杆2.2 好资产:偏好传统行业,重视护城河与管理层2.2.1 行业选择:偏好传统行业,但近年来对科技企业兴趣增加2.2.2 公司标准:倡导护城河理念,重视管理层2.2.3 投资方式:从股票投资转型到股权并购2.3 好价格:内在价值与安全边际2.3.1 购买价格:挖掘相对低估股票2.3.2 交易方式:购买优先股>普通股,支付现金>增发股权2.3.3 投资策略:长期持有、注重声誉,降低交易成本和并购难度3.1势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物3.2道:“保险+投资”模式一定能成功吗3.3术:投资家精神,看淡金钱,看重声誉伯克希尔·哈撒韦曾是一家濒临破产的纺织厂,1965年被巴菲特接管,开启股票投资、价值成长之路,目前成为世界500强中位列第12位的世界级保险投资集团,股价从1964年每股19美元上涨到2019年30万美元,成为历史上迄今最贵的股票,年化复合增长率19%,远远跑赢标普500等指数9.8%的年化增长率,实现了连续54年连续盈利从无亏损的纪录,以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。

1.2   现状版图:巨型投资集团,净利润全球第三伯克希尔资产规模庞大,盈利稳健,长期占据世界500强前15名。规模上看,截至2018年伯克希尔总资产达7078亿美元,总负债达3553亿美元,1995-2018年23年间资产、负债年化增速分别为15%、16%。资产负债率常年维持在50%左右。盈利上看,2018年伯克希尔营收2254亿、利润40亿,主要受会计准则变更将股票浮亏计入净利润所致,按可比口径剔除投资损益外的净利润达265亿,净利率则为12%,1991-2018年27年间营收和利润年化增速分别为17%、9%,净利润率长期维持在10%左右。世界500强排名中,伯克希尔从2012年第24名到2018年排名前10,净利润第3,2019年世界500强中排名第1极速赛车平台软件开发2。 2.3.2   交易方式:购买优先股>普通股,支付现金>增发股权一是在购买形式上,优先股>普通股,相对保守。优先股尤其是可转换优先股,以固定股息的方式保障投资的安全性,同时又不错失未来股价上涨所带来的超额收益,进可攻退可守。2008年巴菲特购买箭牌口香糖、高盛和通用电气三家发行的总计145亿美元的永久性优先股,每年股息率高达10%,而且附带大笔认股权证,可以低价行权获得普通股,获得巨大回报。而伯克希尔通过优先股的形式投资所罗门、美国航空,其后遭遇股价大幅下跌,优先股则有效控制了风险,最终全身而退。 4、《解码高盛:国际顶级投行与金融帝国崛起》,2019年10月10日3、《解码罗斯柴尔德:顶级财阀与大国金融霸权》,2019年8月9日2、《解码泰康:从保险到医养的成功突围》,2019年6月14日1、《解码平安:如何成为世界级综合金融集团》,2019年6月6日本文首发于微信公众号:泽平宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。 3.1   势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物3.2   道:“保险+投资”模式一定能成功吗商业模式为“道”。很多人不看好企业多元化扩张,认为效率低下、整合难度高。但伯克希尔的综合业务模式为什么能成功呢?巴菲特提到过“如果你能明智地采用综合业务模式,那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式”。 1.1   发展历程:从濒临破产的纺织厂到投资机器成熟期(1999年至今):稳健经营,并购为王。20世纪末,伯克希尔资产规模超过1300亿美元,如此巨大的体量难以单纯依靠股票投资持续盈利,故转向企业并购,先后发起伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏公司和精密机件公司等三大并购案,耗资940亿美元,触及重工业、能源、消费等多元行业。2008年全球金融危机,伯克希尔果断出手,注入高盛50亿美元,巩固投资帝国根基。1999-2018年,伯克希尔总资产由1222亿美元增至7000亿美元,年化9.2%,净资产由574亿美元增至3487亿美元,年化9.4%,股价则由7万美元/股飙升至30万美元/股。

二是控制杠杆比例。以会计原则的规范标准看,伯克希尔保险净值高达60亿美元,位居全美第二;极速赛车平台软件开发 伯克希尔严控财务杠杆,2016-2018年平均杠杆倍数2.06,低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数。 伯克希尔的成功背后,搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。1)国运。国家经济发展和资本市场环境是企业发展之源,伯克希尔乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车,坐享国运带来的增长红利;2)商业模式。“保险+投资”优势巨大,但并非轻易掌握,平安、复星、乃至安邦都是这一模式的追随者,命运各不相同。伯克希尔保险板块没有盲目扩张,强调低成本甚至负成本吸收保险资金,严防偿付和流动性风险。3)投资能力。归根结底,企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运,一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心,对垃圾资产避而远之,对产业整合也不感兴趣,对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。 一是不断收购保险公司,提高保费收入。巴菲特1967年首次收购国民保险公司(NICO)和国家消防和海洋保险公司,1996年收购盖可保险,1998年收购通用再保险,保费收入累计增长1472倍,年复合增长达16%,截至2018年,伯克希尔以574亿美元的保费收入位列全球保险行业第12位,美国第4位,是全球最大的保险公司之一。经过不断收购和整合,目前有3大保险运营主体,分别为盖可保险(GEICO)、伯克希尔再保险(BHRG)和BH Primary,分别涉足车险、再保险和特殊保险业务,共27家保险子公司。 2)并购投资上,注重声誉,为企业打造“永远的港湾”。1980年代,美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购,很多公司被收购后负债剧增、经营恶化。伯克希尔注重声誉,不参与恶意收购,标榜为“可以永久停靠的首选港湾”,企业创始人把公司卖给伯克希尔,管理层的日常管理不受干预,原有人员和文化将被保留下来,并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔,如1995年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。 巴菲特如何看待股市乱象。实际上,20世纪60年代末美国公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路。巴菲特对此嗤之以鼻,“我们从不投资于那些热衷于发行新股的公司”,通常代表着推销驱动型的管理层、不健康的会计处理,高估的股票价格以及不诚实的公司文化。

管理层方面,巴菲特要求管理人应优秀到可以放心的把女儿嫁给他,具体应有三种品质:对股东负责、坦诚并独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配,致力于提升股东价值,项目投资应超越平均回报率,否则就应该分红或者回购股票;坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况,极速赛车平台软件开发能够对股东开诚布公、承认错误,诚实的回应股东关切;独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从,敢于做出非常规的决策。巴菲特识人选人的能力较强,成为大量投资案例中的关键因素,例如对波仙珠宝的收购,巴菲特没有对资产进行查账和会计查核,仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议。 公用事业资本垄断,在2000年后成为伯克希尔的并购投资重点。BNSF铁路公司、伯克希尔·哈撒韦能源公司涉及公用事业,目前占其总资产的25%,超过全部股票持仓市值的总和。巴菲特看好公用事业并投入巨资,即使需要大量长期债务支持,但其不需要伯克希尔的信用担保,盈利能力长期稳健。 但近十余年来,重大灾害的频率和规模不断增加,2005年卡特里娜飓风、2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔再保险业务带来打击,承保利润微薄,2017年、2018年亏损高达37、11亿美元,巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度。 2.1.1   扩规模:收购财险和再保险,保险浮存金构筑千亿美元负债浮存金规模高达千亿美元。从1967年到2018年,伯克希尔管理的浮存金总额从6700万美元增至1227亿美元,在50年的时间中年化增长率达16%。目前,浮存金成为伯克希尔第一大负债来源,第二大资金来源。2018年保险浮存金1227亿美元,在负债中占比35%,为第一大负债来源。如果考虑全口径资金来源,则浮存金是仅次于留存收益的第二大资金来源,占比约17%。 伯克希尔展现出综合模式和多元业务集群成功运作的典范。他总结多元业务给伯克希尔带来巨大而持久的优势:一是独一无二的企业集群,大部分都有很好的前景;二是杰出的经理人团队;三是多元的利润构成、雄厚的财务实力、充裕的流动性;四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方;五是50年时间精心打造坚如磐石的企业文化。反过来,像伯克希尔这样的综合型企业集团,有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。伯克希尔可以在不同子公司之间进行资本重新配置、资金调拨或投资新生意,所有这些都是免税、零摩擦成本的。

2.1.2   降成本:浮存金成本为负,不打价格战伯克希尔保险浮存金近30年成本为-2.1%。浮存金相当于借投保人的钱,承保盈亏决定浮存金成本,承保亏损额即为融资成本。1991年至今的2极速赛车平台软件开发7年中,伯克希尔合计实现承保利润133亿美元,承保利润率为2.1%,相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%,不仅没有成本,而且还从投保人身上获得了“补贴”。近16年来除2017年出现亏损外,保持了15年间承保利润。 3.3   术:投资家精神,看淡金钱,看重声誉巴菲特金钱观。巴菲特曾说“有两样东西,是钱买不来的:时间和爱……我这一生,非常非常幸运,因为我拥有极大的自由,自己的时间,能完全由自己掌控。查理和我一样,也始终特别看重时间。正因为看重掌控自己时间的自由,我们努力追求金钱。有了钱,我们基本上可以按自己的意愿去生活。” 巴菲特逐步尝试接纳科技行业。科技行业虽然增长前景大,但竞争格局经常因新技术的出现而颠覆,预测难度超出巴菲特的能力范围,因此曾长期被排除在投资范围之外。但2011年后巴菲特先后重仓投资了IBM和苹果,说明其投资理念仍在不断进化,但IBM的投资结果较为失败。目前科技行业仓位占比为26%。

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